华泰证券-固定收益月报:信用债亟需反馈纠正机制

:用债大幅调整,信用债供给缩量、利率上行、等级利差分化加剧。本轮理财风波的根源在于理财三大错位问题暴露,形成净值下跌-赎回-被动抛售反馈。市场自我纠偏时间很长,打破反馈机制亟需外力干预。品种上,高等级债将在债券发行成本与贷款比价中逐步实现供求平衡。银行次级债初具配置价值,二级资本债优于永续债。”

1.报告核心观点近期理财风波引发信用债大幅调整,信用债供给缩量、利率上行、等级利差分化加剧。

2.本轮理财风波的根源在于理财三大错位问题暴露,形成净值下跌-赎回-被动抛售反馈。

5.银行次级债初具配置价值,二级资本债优于永续债,保险机构可开始倒金字塔建仓。

6.城投方面短期以防风险为主,被动配置、择机参与短久期高等级城投回调错杀机会。

7.地产民企债价格基本到位,策略性博弈需让位于个券甄别,中短久期优质地产国企债配置价值提升。

10.本次理财风波的背后源于理财的三重错位:理财规模与投研能力(偏好城投下沉)、规模与流动性管理能力(债基是流动性管理工具)、产品新定位与客户风险承受度错配(对净值波动敏感)等问题。

11.市场存在自我修正机制,但这一次的跌幅、速度较为罕见,由此产生的信用需求缺位难解,二永债、低等级信用债定价系统性重估。

13.缓解理财赎回压力的观察因素包括:保持资金面偏松、加大CBS操作量、打通表内救助机制、修改理财估值方法甚至进行新一轮债务置换等。

14.信用需求缺位仍是难题,高低等级分化将持续,二永债初具配置价值短期来看,理财净值化后赎回扰动仍存,保险、银行自营等本身对信用债配置不多,投资者缺位或仍会持续一段时间。

15.分等级来看,高等级信用债多关注发行人视角,债券发行成本与贷款比价将逐步实现供求平衡。

16.对中低等级信用债,投资者“缺位”仍是难题,未来估值缺少“锚”,估值走阔压力仍较大,特别是面临“基本面下滑+需求逆转”两难的弱城投。

18.二永债对保险开始具备吸引力,性价比超过存款和地方债,二级资本债优于永续债,建议倒金字塔建仓。

19.私募债、永续债等由于流动性等原因利差滞后调整,目前仍以防风险为主。

20.城投债利差大幅抬升,关注短久期、高等级错杀机会受理财风波影响,11月城投债净融资转负,取消发行大增至年内高位,信用利差大幅走阔。

21.目前理财风波仍未解决,理财负债端问题发酵下机构风险偏好降低甚至被动抛售,城投债信用利差整体中枢抬升趋势短时间内难反转,对中低等级城投债,投资者“缺位”仍是难题,利差走阔压力仍较大,在更高流动性溢价和信用溢价需求下,等级利差亦或进一步走阔。

22.配置策略上仍建议被动配置为主,避免过度下沉,规避债务率高、短期偿债压力较大的弱区域,重点选择再融资顺畅区域进行配置;交易策略上,择机参与短久期中高等级城投债回调买入的机会。

23.地产债策略博弈让位于个券甄别,产业债逐步关注基本面修复机会近日稳地产供给侧再度加码,强政策预期推动地产民企债大幅回升,但地产行业弱基本面的现实仍待改善。

24.当前行业处于量变到质变过程中,地产民企债价格基本到位,追涨意义不大,策略性博弈需让位于更细致的个券甄别。

25.头部地产央国企基本面优势凸显,利差中枢近期有所上行,可关注中短久期优质地产国企债的配置机会。

26.产业债方面,市场调整推动利差大幅走阔,高景气行业如煤炭配置性价比提升;基本面方面,稳地产发力、防疫政策优化有利于产业链需求逐步修复,明年可关注钢铁、水泥、交运等央国企基本面及利差修复机会,受外需拖累较多的主体建议谨慎。

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