化工行业2023年度投资策略:下游精细化环节迎来机遇期

我们在 21 年底到 22 年初的年度策略报告和多篇深度报告中,对于 2022 年的化工行业投资思路 主要有三个判断:一是衣食住行的下游终端需求中,农业领域景气度将进一步提升,而其他领域 将出现下行;二是欧洲天然气危机将导致化工生产成本大幅提升,使得国内企业在宏观景气度不 佳的情况下,也能有所受益;三是俄乌冲突强化了国内对于自主可控的要求,前期在双碳目标初 期受到搁置的大型化工项目有望重启。从 2022 年的实际情况看,农药化肥板块确实表现相对较 强,多套石化与煤化工项目也获得了审批。然而多数化工大宗品的景气度则持续下行,在三季度 基本达到历史最低水平,明显低于我们前期的预期。

我们总结主要有两点原因: 1) 海外供给端问题导致的高通胀引发了需求收缩,且主要发生在欧洲等高消费地区,因此多数 大宗化工供给收缩难以对冲需求下滑,导致景气度较差; 2) 由于成本分化,一些大宗化工品的国内价格已明显低于海外价格,但要通过扩大对欧洲下游 企业出口,还面临产品认证和突破原有供应链粘性的问题,需要时间来推进。

虽然2022年化工行业景气度表现较差,但是供需两端的剧烈变化反而可能为未来带来更大的投资 机会。展望2023年,我们认为欧洲化工企业受制天然气限制,预计供给能力仍难以恢复,特别是 欧洲较强的下游精细化工领域可能将持续受到影响。需求端中农业领域需求较刚性,工业领域的 需求国内部分已走出左侧,海外部分预计也即将触底。

因此结合供需两端特点,我们认为 2023年 机会主要来自三个方面: 1) 农业领域需求相对刚性,受今年粮价刺激,2023 年有望表现出比其他领域更强的确定性。农 化中我们相对更看好农药板块。 2) 与欧洲企业有一定竞争关系的下游精细化工型企业,在竞争对手出现生产困难的情况下,有 望在宏观环境不佳的情况下,迎来份额提升的重大机遇期。 3) 大型化工龙头企业与强周期企业与宏观经济相关度较高,2022 年以来表现较差,但周期运行 否极泰来,随着国内二十大之后政策调整及美国 CPI 见顶,2023 年经济有望出现边际复苏, 我们预计这些企业也将迎来较大的向上弹性。

经历 2021 年的全面繁荣之后,2022 年国内外的宏观经济都进入下行期。截止 22 年 9 月,国内外 需求端仍有较高增速的仅剩食品领域,主要也是由于粮食需求量相对刚性,且粮价在持续上涨。 今年玉米、小麦、大豆等主粮和饲料原料价格均进一步上涨,甚至突破了 2012年的高点。另外国 内汽车销量保持同比微增,但纺服与地产则都出现下滑,其中纺服下滑 4%-5%,地产则大幅收缩, 新开工面积同比减少 37%,竣工面积同比减少 21%,幅度都显著超过 14-15 和 18-19 的地产下行 周期。海外前三季度的情况略好于国内,除了新车销售较差外,纺服需求仍同比增长近 10%,美 国新屋开工也维持增长。不过年中之后,海外相关经济数据也开始明显弱化,特别是地产数据出 现了明显环比下滑。

综上所述,国内地产、纺服等领域在 2022 年出现了历史最差的情况,我们认为 2023 年国内需求 大概率会出现边际改善,而海外需求也有可能触底。不过目前仍未看到反转信号,我们预计多数 化工大宗品也难有趋势性行情。只有农化领域本身需求相对刚性,且 2023 年种植面积还有望增 长,因此周期性机会可能更多来自农化。

2022 年上半年由于地缘政治原因,国际油价经历了一轮快速上涨,而后由于美联储加息等原因导 致需求转弱,国际油价在2022Q3震荡下行。10月的OPEC+部长级会议决定从2022年11月起, OPEC+根据 8 月要求的产量水平,将总产量日均下调 200 万桶,并将 2020 年达成的减产协议延 长一年至 2023 年底。在 OPEC+决定公布后,国际油价应声上涨。展望 2023 年,我们认为油价 维持震荡,原因如下:

1. 供给端:OPEC+的挺价意愿明显,按照最新的要求产量测算,中东的沙特、阿联酋等国均要 减产,而拥有增产空间的尼日利亚、安哥拉等国产量长期不达预期,其实际增产有待观察。 俄油方面,12 月 5 日起,欧盟对俄罗斯石油禁运即将生效,根据 IEA 的预测,欧洲市场原油 供给将减少 130 万桶/日,2023 年 2 月 5 日欧盟还将禁止俄罗斯石油产品进口,此举可能进 一步减少 100 万桶/日的供给。美国方面,美国原油产量已达 1200 万桶/日,从其 DUC 井数 处于低位可见,其进一步增加产量的难度较大。 2. 需求端:我们认为,当前国际油价上行的阻力主要来自需求端。欧洲经济面临衰退风险,国 内疫情反复均对需求端造成了影响。OPEC 在 10 月的月报中,将 2022 年全球原油需求增速 下调了 46 万桶/日至 264 万桶/日。将 2023 年全球原油需求增速下调了 36 万桶/日至 234 万 桶/日。

天然气方面,今年欧洲天然气价格波动很大,近期欧洲天然气现货价格一度出现负值。原因在于 由于俄乌冲突后,欧洲天然气的供应出现巨大风险,导致其价格暴涨。出于自身安全考虑,欧洲 努力从世界各地获取天然气资源,导致欧洲大部分国家的库存都很高,没有库容接收更多的液化 天然气。同时,2022 年 8 月 1 日,欧盟还正式开始实施了“自愿削减”天然气用量协议,欧盟成 员国将在 2022 年 8 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日期间,通过各自选择的措施,将天然气需求在过 去 5 年平均消费量的基础上减少 15%,导致今冬的欧洲天然气需求被人为压制了。

根据欧洲天然气供需平衡表来看,在累积了足够的库存之后,欧洲今年冬天的天然气应当足够。 但由于俄罗斯天然气的断供,欧洲 LNG 接收站的规模有限,明年 Q2、Q3 大概率难以积累足够的 库存,那么明年冬季欧洲的天然气将相当紧缺,这将影响欧洲全年的天然气用量预期。我们认为 对于欧洲化工企业而言,2023 年的问题并不是天然气价格的问题,而是如何稳定获取天然气,天 然气是多种化工品的基础原料,缺少天然气将影响欧洲地区合成氨、丁辛醇、甲酸、TDI、MDI 和维生素等产品的开工率。因此,我们认为,明年欧洲地区的化工企业开工率将因天然气的短期 而持续受影响。

首先宏观层面,衣食住行四大需求链条中,板块相对有韧性的是吃产业链。在其他链条内外需不 确定性较大的背景下,农化需求相对刚性。尤其是 20 年以来,粮食价格持续上涨,尽管 22 年 6 月美国加息叠加南美大豆增产预期导致粮食价格冲高回落,但北美因气候干旱导致的减产依旧支 撑整体粮食的供需紧平衡。从绝对位置来看,粮食价格仍然处于近年历史高位水平,海外包括 Nutrien、Corteva 等的化肥农药巨头都相对看好来年农化的强劲需求。所以宏观层面看,农化板 块至少具备较强防御性。但从中观层面,今年农化板块内部化肥和农药两大子板块今年无论是基 本面还是股价都走出了较大的差异性。

22 年上半年主要是资源、能源、初级农产品等大宗的通胀 逻。

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